#上市公司最新财报解读#国货之光！“隐形冠军”美亚光电的深度分析

最近一年时间，医疗器械板块的涨幅在A股排得上前几名。一季度除了梳理了芯片设备之外，也深入医疗器械产业链，尤其是疫情以来，各大医疗系统的医疗设备都在满负荷运转，潜在采购需求十分强烈。

今天重点分析的美亚光电，算是产业链的“隐形冠军”，现在有三大业务：色选机、口腔X射线CT诊断机、X射线工业检测机。

公司本身主营色选机（一种用于物料识别分选的机械，譬如分拣大米、茶叶等），后来做到国内第一。但是，国内色选机行业增速放缓，而另一方面部分色选机产品涉及X光技术，所以，美亚光电2012年开始开拓CBCT（用于拍口腔CT），从2台开始，做到现在年销量3500台，成为公司第二架马车。

最近，美亚光电发布了2019年年报，业绩依然十分强劲：

报告期内公司实现营业收入15亿元，同比增长21.06%，实现归属于上市公司股东的净利润 5.44,亿元，同比增长21.58%，扣非净利润4.62亿元，同比增长20.76%。

尤其是它的口腔X射线CT诊断机，属于医疗设备行业，正在成为公司的业绩“爆发点”。到底这家公司要怎么看呢？

一、踩上口腔行业的东风，新马车还会加速！

口腔X射线CT诊断机，简称CBCT，相比螺旋CT机、全景机，它的放射剂量低，时间短，而且造价不贵，特别适合牙科使用。如果你试过箍牙、拔牙，医生会给你看一张你的牙齿片子，能清晰看到牙齿的问题。

相比起双汇、伊利这些天天见面的产品，设备类产品和我们有一定距离感，所以，往往它很赚钱但是我们完全不知道，这类行业十分容易出现“隐形冠军”。

的确，CBCT这块业务十分诱人。年报显示，它的收入为4.84亿元，同比增长30.45%。增速是色选机的1倍！

早在2012年，美亚光电是国内最先拿到CFDA认证上市的，目前是国内CBCT保有量最多的国产品牌，截至 2018年累计销售超过3500台。目前，已获得中国近6000家口腔诊疗机构的青睐，稳居国内市场龙头地位。

而且，这块业务的毛利率还在不断上升，换句话说，公司获得市场份额之后，不断升级产品及其价格，相应提高公司的毛利水平。年报提及，目前已形成FOV12*8CM、FOV15*9CM、FOV15*10.5CM、FOV23*18CM等多成像视野产品梯队。

按照市场价看，一台CBCT机的终端售价在28-60万左右。从整个行业的竞争格局看，欧美大牌售价最贵，大多在60万左右，第二梯队是日韩品牌居多，其次就是国内大牌，比如美亚光电、北京朗视，梯队末尾是菲森、优医基等等。

譬如，美亚光电的尊影和德国KaVo中大视野，基本参数差别不大，部分参数美亚的还好一点。但是，美亚光电的报价只有KaVo的一半。换作你是口腔医院的老板，你会选谁？

数据显示，2014~2017年我国民营口腔医院从267家增加至525家，年均增速高达16.84%，远高于综合医院的牙科增速。民营口腔医院之所以如春笋怒发，背后是整个中国口腔医疗行业的巨大潜力。

据《2018 中国卫生健康统计年鉴》介绍，2018 年中国口腔服务行业规模约1035亿元-1215亿元，行业规模约为美国的七分之一。回到我们的生活经历，随便去口腔医院看看牙，动辄几百上千，毛利十分恐怖。

这个快速奔跑的“大象”自然顺势拉了美亚光电一把。

尽管目前CBCT中高端市场被欧美日韩垄断，但是美亚光电依然在加速国产替代，国内市占率超过30%。公司近年来，也频繁举办公益学术会议。去年，举办了251场覆盖约20000+口腔医师，另外，公司也开启了线上直播团购，团购销量达到464台。

为此，公司也加大销售费用投入进行推广，去年销售费用突破2亿，同比增长18%。

这个模式其实很多医药、医疗机构都有在用，尤其跟迈瑞医疗、迈克生物等医疗设备公司的模式十分类似，都是先从二级、三级医院开始，慢慢进军高端领域。因为医用设备十分昂贵，国外设备的价格经常超出中小医院、民营医院的预算，所以留给国产设备一定的生存空间。

这个方法有几分“农村包围城市”的味道。从基层开始国产替代，从低往高慢慢走，确实走出了不少优秀的医疗设备龙头。

值得留意，公司目前在新建800台医疗影像设备的产能，预计在今年1月建成投产。同时，公司也在投建年产1万套涂装产能和2万套钣金加工产能，预计9月开始逐步投产。目的就是为了扩大CBCT产能，增强规模效应。

不仅有利于毛利率继续提高，而且，国内民营口腔医院还在快速增长，拥有庞大的采购需求，恰好公司多条生产线落地，所以，美亚光电这辆马车很快变成轮子，踩着油门加速飞奔。

二、国货之光！“中流砥柱”色选机保增长

除了CBCT业务有爆发潜力，它的色选机也是一大加分项。

2019年，美亚光电62.5%的收入都来自于色选机。年报显示，2019年发布“尊”“臻”“品”三大系列新款人工智能色选机，国内色选机收入为6.29亿元，同比增长8.33%，毛利率为46.99%。

销售量比第二、第三的泰禾光电、合锻智能加起来还有多，国内市场份额超过30%。色选机现在的竞争格局，跟之前讲过涪陵榨菜的竞争格局十分相似，都是一家独大，后无来者。

公司年报也提及：以公司为代表的国内产商基本完成色选机设备的进口替代。实在是“国产之光”！

文章开头说到，由于国内增量市场慢慢缩减，现在色选机在大米、杂粮和茶叶三大传统应用已经进入存量更新阶段，这类机器的寿命一般在3-5年左右，所以，这块业务会慢慢变成“现金牛”。我们未来看美亚色选机的弹性，主要观察海外市场的增幅，譬如东南亚、南美等农业种植国家。

从国内色选机进出口看，目前年进口不断缩减，进口量不到100 台，而出口持续增长，出口量已达到4000 多台。

招财从报告看到，美亚也在搭建海外营销平台。结合2018年数据，出口的大头还是色选机。综合看到，公司在2019年实现海外收入3.09亿元，同比增长34.50%，占营收比重20.56%。

对标挪威陶朗的色选机收入体量，大概30亿左右，公司2019年6.29亿的收入，天花板依然很高。所以，在站稳国内一哥，实现国产替代之后，能否在国外巨头市场分一杯羹呢？是美亚光电未来估值的重要考量方向。

退一步看，如果公司能够在国内保持垄断，维持高分红，一样能够得到资本青睐。譬如格力电器。

三、美亚光电的“全身检查”

两个业务都表现得十分出色，那么，美亚光电的财务情况怎么样呢？我结合了它最近5年的数据，大致来个“全身检查”。

关于财务分析，我很喜欢老巴一个观点：具有持久竞争优势的公司一般没有或者只有很少的负债，因为公司盈利很好，即使扩张或者收购，公司都可以用自有资金解决。

我喜欢财务保守的公司。在A股，你会经常听到不少因为疯狂扩张、疯狂借债而破产的“事故”，乐视网、大智慧等等，但很少听到因为猥琐发育而瞬间倒闭的。这类公司往往是细分领域十分赚钱的“隐形冠军”，例如跟踪几期的华兰生物。

美亚光电，也属于这类财务保守的公司，过去5年资产负债率一直下降，最新一期年报显示，负债率仅为13.9%。

先看资产负债表。账面上有6.04亿货币资金，其他流动资产（大部分是理财产品）13.71亿元，加起来高达19.75亿元，美亚光电的现金流十分充裕。在疫情席卷背景下，手上持有大把现金，今年日子还可以十分滋润，不至于资金链断裂。这就是保守公司的一大抗击风险能力。

而且，公司去年还了一笔1045万短期借款，进一步减少财务费用支出，变相提高了公司盈利能力。

应收账款是第三大的资产，虽然公司在2015年到2019年的营业收入从8.4亿到15.01亿，但是应收账款波动几乎没有太大波动，近5年始终保持在2亿上下波动。说明，美亚光电在产业链的话语权逐步加强。

不仅如此，招财还特意去公司官网、天猫店咨询了色选机情况，如果需要购买设备，因不同设备，需要先交399元、10000元定金，交定金后的30个工作日左右提货。

让我满意的是，公司预收账款逐年爬升，2019年达到3151万元，提高了13.79%。说明交定金的人越来越多，而且，交完定金等待确认交货之后，还有一笔较大的尾款。因此，2019年预收创新高，对于一季度业绩有一定助推。

后来，我又去了色选机贴吧，关注人数大约1430，里面也可能掺杂着不少营销人员。但是，对于美亚光电的评价还是相当高，还有吧主购买美亚光电“ 臻御系列”的合照。

综合看，美亚光电的财务质地十分不错。

再来看大家比较关注的利润表。过去5年收入、利润都保持平稳发展，不过在2015和2016年公司业绩开始平稳不前，多亏后来CBCT业务推动加速公司发展。可见，管理层早在2012年切入医疗器械十分及时。

公司利润的“质量”相当高，利润和经营现金流几乎一致，大部分利润转化为现金。这是一家白马股的“标志”。另外，公司投资活动净额也是正数，没有大规模投资支出。现金流十分健康。

而且，美亚光电的毛利率过去5年保持在50%以上，净利率保持在30%以上，2019年分别是55.45%、39.29%，乍一眼看完全不像一家设备制造的数据，格力空调做到世界第一，毛利才30%出头。所以，美亚光电在细分领域的竞争力有多强，这组数据可见一斑。

这也是我为什么这么喜欢“隐形冠军”的原因，它的赚钱能力实在太牛了。

最后，公司上市8年来，没有再次融资，仅仅首次募集8.5亿元，而过去8年，累计分红8次合计14.22亿元。分红融资比是167.29%！比起那些圈钱请喝咖啡的“镰刀公司”，美亚光电实在是业界良心啊。

这些年累计净利润25.78亿元，差不多55%利润都拿去分红了，未分配利润减少，导致公司总资产增幅不大。不少投资者抱怨美亚光电总资产只有27亿，股票市值已经达到265.7亿，估值太大了。

但是，这种分红比吸引了不少社保基金入场，毕竟，2018年股息率有3.29%。在余额宝破3的情况下，难道不香吗？招财也希望A股来多几家美亚光电这类公司。

四、总结

综合上面来看，美亚光电的基本盘非常不错。从财务质地、现金流、成长能力都符合“隐形冠军”的标准，而且，从毛利率、净利率、应收账款等细分数据，我们能清晰看到它在产业链的话语权。

现在公司医疗设备需求旺盛，未来会成为公司业绩弹性的“发动机”，色选机业务也正在变成“现金牛”，局面十分靓丽。

唯一缺点，也是大部分好公司的缺点：估值偏高。在2018年之间，当时观察它的市盈率才30倍左右，后来它的CBCT业务愈发出色，市场资金开始用医疗设备进行估值，普遍在50倍上下。加上迈瑞医疗、通策医疗等医疗设备巨头都屡屡创出新高，所以，不少投资者都用它们来对标。

美亚光电的PE为48倍，PEG为0.44倍。招财的观点是：用合理价格买优秀公司。如果你要博弈估值差，难度比较大，但是如果你想长线持有，享受它的业绩增长和分红，那是一笔不错的长线投资。

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（来源：千万两研究室的财富号 2020-04-14 17:35） [点击查看原文]